Τα μέτωπα του χρέους...

Στο προσκήνιο αναμένεται να επανέλθει το φθινόπωρο το ζήτημα της διευθέτησης του ελληνικού χρέους.

Την ώρα που οι...
διαβουλεύσεις βρίσκονται σε πλήρη εξέλιξη σε επίπεδο τεχνικών κλιμακίων, με στόχο τον όσο το δυνατόν ταχύτερο προσδιορισμό των μέτρων βραχυπρόθεσμου χαρακτήρα, ο πρωθυπουργός ετοιμάζεται να κάνει εκτενή αναφορά στο θέμα κατά την ομιλία του στα εγκαίνια της Διεθνούς Έκθεσης Θεσσαλονίκης.

Ελλείψει σοβαρών περιθωρίων για οικονομικές παροχές –ήδη έχουν αρχίσει πυρετώδεις συζητήσεις προκειμένου ο Αλέξης Τσίπρας να ανακοινώσει νέα μέτρα κοινωνικής πολιτικής, ωστόσο τα οικονομικά περιθώρια είναι πολύ στενά– αναγκαστικά το βάρος θα πέσει σε κάτι που αυτή τη στιγμή μοιάζει χειροπιαστό: να «εξηγήσει» ο πρωθυπουργός το πόσο κοντά βρίσκεται η χώρα στην ελάφρυνση του χρέους, έστω και αν εκ των προτέρων γνωρίζουμε ότι έχει αποκλειστεί και η παραμικρή πιθανότητα για κούρεμα.

Οι συζητήσεις ανάμεσα στην κυβέρνηση και τα τεχνικά κλιμάκια των εποπτευόντων θεσμών –με την ομάδα του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Στήριξης να παίζει κεντρικό ρόλο– βρίσκονταν σε εξέλιξη καθ’ όλη τη διάρκεια του καλοκαιριού, καθώς η ίδια η απόφαση του Eurogroup της 24ης Μαΐου επιβάλλει οι αποφάσεις να ληφθούν στο χρονικό διάστημα μετά την ολοκλήρωση της πρώτης αξιολόγησης.

Πρακτικά αυτή η διατύπωση αφήνει περιθώρια μέχρι τα μέσα του 2018. Ωστόσο, υπάρχει ο παράγοντας ΔΝΤ, που υποχρεώνει τους Ευρωπαίους –ο ρόλος των οποίων σε αυτό το κομμάτι των διαπραγματεύσεων είναι πολύ πιο καθοριστικός σε σχέση με αυτόν της ελληνικής πλευράς– να πατήσουν γκάζι.

Το Ταμείο θέλει απτές και οικονομικά μετρήσιμες προτάσεις για το χρέος και μάλιστα το ταχύτερο δυνατό. Οι απτές αυτές προτάσεις θα πρέπει να ληφθούν υπόψη κατά τη σύνταξη της αναθεωρημένης έκθεσης βιωσιμότητας του χρέους, η οποία θα κρίνει τη συμμετοχή του ΔΝΤ στο ελληνικό πρόγραμμα.

Η γενικόλογη αυτή αναφορά σχετίζεται με το αν το ΔΝΤ θα δανείσει στην Ελλάδα ποσό της τάξεως των 8-12 δισ. ευρώ. Αυτό το ποσό δεν θα αποτελέσει πρόσθετο δανεισμό προς την Ελλάδα, αλλά θα περιορίσει τη συμμετοχή του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Στήριξης στο τρίτο συνολικό χρηματοδοτικό πρόγραμμα ύψους 84 δισ. ευρώ.

Τα βραχυπρόθεσμα μέτρα

Σε πρώτη φάση, όλο το ενδιαφέρον εστιάζεται σε δύο μέτωπα. Το πρώτο αφορά το πώς και πότε θα υλοποιηθούν τα μέτρα βραχυπρόθεσμου χαρακτήρα, για τη λήψη των οποίων έχουν δεσμευτεί οι υπουργοί Οικονομικών της Ευρωζώνης. Το μενού με τα πιθανά βραχυπρόθεσμα μέτρα περιλαμβάνει τις ακόλουθες παρεμβάσεις:

1 Ομαλοποίηση των πληρωμών τόκων. Ο στόχος αυτής της παρέμβασης είναι να μην υπάρξουν βουνά πληρωμών αποκλειστικά για τόκους, όπως αυτά που εντοπίζονται αυτή τη στιγμή, κυρίως μετά το 2021.

Αν παρατηρήσει κανείς το χρονοδιάγραμμα πληρωμών του ελληνικού χρέους, θα αντιληφθεί ότι ειδικά το 2021 και το 2022 η Ελλάδα είναι υποχρεωμένη να καταβάλει περισσότερα από 17 δισ. ευρώ σε τόκους, ποσό που αντιστοιχεί σε πάνω από 8% του ΑΕΠ.

Είναι προφανές ότι η καταβολή αυτού του ποσού είναι αδύνατη και τυχόν διατήρηση αυτής της υποχρέωσης θα έστελνε μήνυμα χρεοκοπίας στις διεθνείς αγορές.

Όλοι οι εμπλεκόμενοι θέλουν να αποτρέψουν αυτό το ενδεχόμενο, γι’ αυτό το θέμα της ομαλοποίησης των τόκων θα πρέπει να αντιμετωπιστεί από τώρα. Η ομαλοποίηση γίνεται με χρονική μετάθεση των πληρωμών, ουσιαστικά με αλλαγή των όρων των δανειακών συμβάσεων.

2 Μείωση επιτοκίων σε συγκεκριμένο κομμάτι του χρέους. Στην απόφαση αναφέρεται ότι «μπορεί να γίνει χρήση της χρηματοδότησης από EFSF/ESM για τη μείωση του κινδύνου από τα επιτόκια, χωρίς να συνεπάγεται κανένα επιπλέον κόστος».

Πώς μπορεί να γίνει αυτό πρακτικά; Με «αγορά» παλαιού και ακριβότερου χρέους με νέα δάνεια, τα οποία θα δοθούν από τον ESM. Αυτή η ανταλλαγή χρέους θα φέρει μείωση επιτοκίου και κατά συνέπεια τόκων.

Το πρόβλημα της πρότασης είναι ότι δημιουργεί κόστος, το οποίο κάποιος θα πρέπει να επωμιστεί, δεδομένου ότι τόκοι που έχουν εγγραφεί ως έσοδα σε κάποιους προϋπολογισμούς (τελικώς στους προϋπολογισμούς των χωρών-μελών της Ευρωζώνης) δεν θα εισπραχθούν.

3 Σταθεροποίηση των επιτοκίων προκειμένου να μειωθεί το ρίσκο, μέσω της αξιοποίησης εργαλείων του ESM. Τα σταθερά επιτόκια δημιουργούν ασφαλές επενδυτικό περιβάλλον, καθώς αφαιρούν την αβεβαιότητα που προκύπτει από τα κυμαινόμενα.

Ειδικά στην Ελλάδα, όπου το κυμαινόμενο κομμάτι του χρέους ξεπερνά το 70% του συνόλου, ο κίνδυνος αύξησης των επιτοκίων στο μέλλον είναι τεράστιος, καθώς ακόμη και μία ποσοστιαία μονάδα αύξησης συνεπάγεται επιβάρυνση άνω των 2,5 δισ. ευρώ για τον κρατικό προϋπολογισμό.

Ο «κόφτης χρέους»

Το δεύτερο μέτωπο στο οποίο θα εστιαστεί το ενδιαφέρον, έστω και αν δεν αναμένεται να υπάρξουν συγκεκριμένες αποφάσεις σε αυτή τη φάση, αφορά τον «αυτόματο κόφτη χρέους». Είναι μία ακόμη δέσμευση που ανέλαβαν οι Ευρωπαίοι στο Eurogroup του περασμένου Μαΐου.

Ουσιαστικά, η Ευρώπη έχει δεσμευτεί ότι θα λαμβάνει τα απαραίτητα μέτρα προκειμένου οι ετήσιες ανάγκες για την εξυπηρέτηση του χρέους –συμπεριλαμβανομένων των δαπανών για τα έντοκα γραμμάτια του ελληνικού Δημοσίου– να μην ξεπερνούν το 15% του ΑΕΠ.

Δεδομένου ότι ο κόφτης εντάσσεται στα μακροπρόθεσμα μέτρα, το ενδιαφέρον θα εστιαστεί στο να συμφωνηθούν βασικές αρχές, τις οποίες θα μπορεί να λάβει υπόψη το ΔΝΤ κατά τη σύνταξη της δικής του έκθεσης βιωσιμότητας του χρέους.

Τα παιχνίδια ESM και ΔΝΤ

Το επόμενο διάστημα αναμένεται να ενταθούν οι διαπραγματεύσεις με τελικό στόχο να υπάρξουν ανακοινώσεις μέχρι το τέλος του έτους. Σε τεχνικό επίπεδο τα κλιμάκια του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Στήριξης φέρονται να έχουν ήδη ολοκληρώσει το μεγαλύτερο μέρος του έργου τους (τουλάχιστον σε ό,τι αφορά τα βραχυπρόθεσμα μέτρα).

Με βάση τις διαθέσιμες πληροφορίες, ο ESM έχει προσπαθήσει πρακτικά να... τετραγωνίσει τον κύκλο. Δηλαδή, να προτείνει συγκεκριμένα μέτρα που θα μηδενίζουν, από τη μία, τον «επιτοκιακό κίνδυνο» για την Ελλάδα, χωρίς, από την άλλη, να συνεπάγονται πρόσθετο κόστος για τον ESM και τις χώρες-μέλη της Ευρωζώνης.

Σε τεχνικό επίπεδο η λύση που φαίνεται να έχει βρεθεί περιλαμβάνει τη χρήση παράγωγων χρηματοπιστωτικών προϊόντων, τα οποία θα χρησιμοποιήσει ο ESM προκειμένου να αντισταθμίσει τον κίνδυνο από πιθανή αύξηση επιτοκίων στο μέλλον.

Οι εμπνευστές της λύσης εκτιμούν ότι η χρήση τέτοιων χρηματοοικονομικών εργαλείων, όπως είναι τα παράγωγα, θα διευκολύνει η επικείμενη ένταξη και της Ελλάδας στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, κίνηση που θα λειτουργήσει σαν ασπίδα έναντι του κινδύνου αύξησης των επιτοκίων.

Για να ενεργοποιηθεί βέβαια το πρόγραμμά της, η ΕΚΤ θα πρέπει να θεωρήσει ότι με τα μέτρα που προτείνει ο ESM για την εξάλειψη του επιτοκιακού κινδύνου το ελληνικό χρέος θα μπορεί να θεωρηθεί βιώσιμο.

Στο όλο παιχνίδι των διαπραγματεύσεων θα πρέπει να προστεθεί βέβαια και ο παράγοντας ΔΝΤ.

Θα κρίνει το Ταμείο ότι τα βραχυπρόθεσμα μέτρα που προωθούνται συμβάλλουν στο να κριθεί το ελληνικό χρέος ως βιώσιμο;
Θα απαιτήσουν περισσότερα μέτρα, τα οποία οι Ευρωπαίοι –και η ειδικά η Γερμανία, ενόψει και των γερμανικών εκλογών– δεν θα είναι διατεθειμένοι να εγκρίνουν;

Πολλά θα ξεκαθαρίσουν μέσα στο φθινόπωρο, ενώ οι διαθέσεις των δύο πλευρών, Ευρωπαίων και ΔΝΤ, θα αποτυπωθούν και στις επικείμενες εκθέσεις βιωσιμότητας. ESM και ΔΝΤ θα συντάξουν χωριστές εκθέσεις, με τη δεύτερη να θεωρείται εξαιρετικά σημαντική, λόγω και της επικείμενης απόφασης για τη συμμετοχή του ΔΝΤ.

Μέχρι τις αρχές Οκτωβρίου το ΔΝΤ θα θέλει να έχει κάτι χειροπιαστό ενόψει και της φθινοπωρινής συνόδου, ενώ μέσα στο φθινόπωρο αναμένεται να υπάρξουν επαφές εμπειρογνωμόνων του ΔΝΤ με την ελληνική κυβέρνηση και άλλους φορείς (π.χ., Τράπεζα της Ελλάδας), στο πλαίσιο των αξιολογήσεων που κάνει το Ταμείο σε πολλές χώρες βάσει του καταστατικού του (αξιολογήσεις του άρθρου ΙV του ΔΝΤ).

Η σημερινή εικόνα του χρέους

Στα 328,34 δισ. ευρώ –έναντι 321,015 δισ. ευρώ στο τέλος Μαρτίου– εκτοξεύτηκε στο τέλος Ιουνίου το ελληνικό χρέος μετά την ολοκλήρωση της πρώτης αξιολόγησης και την εκταμίευση της δόσης. Από το σύνολο του χρέους, ποσό της τάξεως των 225,96 δισ. ευρώ, που αντιστοιχεί στο 68,9%, το οφείλουμε πλέον στους θεσμούς, τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Στήριξης, την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο.

Οι εγγυήσεις που έχει δώσει το ελληνικό Δημόσιο ανήλθαν το πρώτο εξάμηνο στα 13,859 δισ. ευρώ. Είναι αυξημένες έναντι του Μαρτίου (το πρώτο τρίμηνο είχε κλείσει με εγγυήσεις 13,703 δισ. ευρώ) και αισθητά μειωμένες σε σχέση με το τέλος του 2015 (15,121 δισ. ευρώ).

Η δόση από τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Στήριξης, που έστειλε το δημόσιο χρέος στα 328,34 δισ. ευρώ, εκταμιεύτηκε στις 21.6 και ήταν ύψους 7,5 δισ. ευρώ. Η λήξη της δόσης θα είναι σταδιακή από 2034 έως το 2059, ενώ το επιτόκιο είναι κυμαινόμενο και βασίζεται στο κόστος χρηματοδότησης του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Στήριξης. Είναι προφανές ότι μέσα στο έτος το ελληνικό χρέος θα αναρριχηθεί σε ακόμη υψηλότερα επίπεδα, καθώς εκκρεμούν ακόμη δύο δόσεις:

2,8 δισ. ευρώ μέσα στον Σεπτέμβριο, με τα τελευταία προαπαιτούμενα της πρώτης αξιολόγησης.
Τουλάχιστον 6 δισ. ευρώ με την ολοκλήρωση της δεύτερης αξιολόγησης. Αυτό το ποσό δεν θα κατευθυνθεί εξ ολοκλήρου για αποπληρωμή παλαιού χρέους, αλλά θα δοθεί τόσο για αποπληρωμή τόκων όσο και για την εξόφληση ληξιπρόθεσμων οφειλών του Δημοσίου. Έτσι, η κορύφωση του χρέους τόσο σε απόλυτους αριθμούς όσο και ως ποσοστό του ΑΕΠ αναμένεται να καταγραφεί στα στοιχεία του δεύτερου εξαμήνου.

Μετά την εκταμίευση της δόσης, τα βασικά χαρακτηριστικά του χρέους έχουν ως εξής:

1 Ποσοστό 79,61% (261,39 δισ. ευρώ) έχει μακροπρόθεσμο χαρακτήρα και το συγκεκριμένο ποσοστό έχει αυξηθεί έναντι του Μαρτίου (79,5%). Αύξηση παρατηρήθηκε και στο βραχυπρόθεσμο τμήμα του χρέους, με το σχετικό ποσοστό να διαμορφώνεται στο τέλος Ιουνίου στο 10,24% (33,634 δισ. ευρώ) έναντι 9,9% στο τέλος Μαρτίου (31,769 δισ. ευρώ). Η αύξηση του βραχυπρόθεσμου χρέους οφείλεται κυρίως στα repos, με τη σχετική έκθεση να φτάνει τον Ιούνιο στα 12,097 δισ. ευρώ έναντι 11,028 δισ. ευρώ τον Μάρτιο.

2 Το μη διαπραγματεύσιμο κομμάτι του χρέους αυξήθηκε τον Ιούνιο σε 77,3% από 76,8% τον Μάρτιο, με το αντίστοιχο ποσοστό του διαπραγματεύσιμου χρέους να πέφτει στο 22,7% έναντι 23,2% τον Μάρτιο.

3 Αυξήθηκε το κομμάτι του χρέους που τοκίζεται με κυμαινόμενο επιτόκιο. Το σχετικό ποσοστό ανήλθε σε 69,1% έναντι 68,7% στο τέλος Μαρτίου...